환율 추가하락 전망에 연쇄 달러 매도 [Pick코노미]

7일 서울 외환시장에서 원·달러 환율은 장중 1,334.7원까지 하락했습니다. 2024년 10월 4일 기록한 1,331.3원 이후 가장 낮은 수준입니다. 지난 6월 5일 장중 1,561.5원까지 치솟았던 것과 비교하면 두 달여 만에 220원 넘게 내려온 것입니다. 배경에는 세 가지가 겹쳤습니다. 일본은행의 금리 인상 기대가 커지며 엔·달러 환율이 155엔대까지 내려온 엔화 강세, 반도체 수출 호조에 따른 달러 공급, 그리고 수출기업들의 달러 매도입니다.

하락 속도 자체가 다시 하락을 불렀습니다. 환율이 1400원 아래로 내려온 뒤 1390원과 1380원대가 차례로 무너지면서 달러 매도가 한쪽으로 쏠렸습니다. 더 떨어질 것이라는 전망이 매도를 부르고, 그 매도가 다시 환율을 끌어 내리는 이른바 '도미노 매도'가 나타났다는 것이 시장의 설명입니다. 위재현 교보증권 이코노미스트는 "최근 원화 강세가 단순한 달러 약세를 넘어 아시아 통화 가운데서도 강하게 나타나고 있다"며 "엔화 강세와 국내 수급이 함께 작용한 것"이라고 분석했습니다.

이 흐름에 제동을 건 것으로 거론된 곳이 국민연금입니다. 국민연금은 6월 말 기준 약 770조원의 해외 주식·채권 자산을 갖고 있습니다. 이 자산은 달러로 보유하기 때문에 환율이 내려가면 원화로 환산한 가치가 줄어듭니다. 그래서 자산의 일정 비율만큼 미리 달러를 팔아두는 전략적 환헤지를 씁니다. 환율 변동 위험을 줄이려고 외환스와프 등으로 원화 가치를 고정해두는 방식입니다. 문제는 이 과정에서 시장에 달러 매도 물량이 나온다는 점입니다. 환율이 1330원대까지 급락하자, 국민연금이 환헤지를 더 늘리지 않고 오히려 달러를 사들인 것 아니냐는 관측이 나왔습니다. 외환 당국의 한 고위 관계자는 "오늘 환율이 1334원대까지 많이 내려간 만큼 국민연금이 일부 매수를 했을 수 있다"고 말했습니다.

이론상 규모는 큽니다. 전략적 환헤지 최대 비율인 15%를 770조원에 단순 적용하면 약 115조원까지 환헤지가 가능합니다. 하지만 환헤지 비율을 낮춘다고 115조원어치 달러 매수가 새로 생기는 것은 아닙니다. 기존에 나오던 달러 매도 물량이 줄어드는 효과가 핵심입니다. 손범기 바클레이즈 이코노미스트는 "기존 환헤지 물량이 한국은행과 스와프를 통해 이뤄졌다면 6개월 또는 12개월 구조이고 조기 상환이 어려운 만큼 한꺼번에 물량이 나오는 것은 아닐 것"이라고 말했습니다. 만기가 돌아올 때 계약을 연장하지 않고 청산하는 방식, 즉 롤오버를 하지 않는 방식으로 비중이 서서히 낮아질 가능성이 크다는 설명입니다. 시장에서는 국민연금의 환헤지 비율이 뉴 프레임워크 시행 이후 기존보다 5~10%포인트가량 높아졌을 것으로 예상해왔습니다. 손 이코노미스트는 재정경제부도 실질적으로 그 정도 상향을 언급했다고 전했습니다.

몇 달 전과는 정반대 그림입니다. 환율이 1500원대였을 때 국민연금은 원화 약세에 대응해 환헤지를 확대하며 달러를 팔았습니다. 씨티는 앞서 원·달러 환율이 1390원 이하에서 안정될 경우 국민연금이 환헤지 비율 상향을 중단할 가능성이 있다고 분석했습니다. 다만 이것으로 원화 강세 자체가 꺾이기는 어렵다는 시각이 우세합니다. 수출업체의 달러 매도 규모가 전년보다 큰 폭으로 늘었고 반도체 수출 호조가 이어지면서, 전체 수급은 여전히 달러 공급 우위에 가깝습니다. 이민혁 KB국민은행 연구원은 "국민연금 매수는 환율 상단을 높이는 요인보다는 최근 하락 쏠림을 완화하는 요인"이라며 "경상수지 흑자에 따른 달러 공급이 우세해 중장기적으로 환율은 하락 방향"이라고 말했습니다.

7일 환율이 1334원대에서 멈춘 것은 흐름이 바뀌었다는 신호가 아닙니다. 국민연금의 달러 매수는 하락 속도를 늦추는 쪽이지, 방향을 되돌리는 쪽으로는 해석되지 않고 있습니다. 시장에서 포착됐다는 매수 규모조차 실제로 얼마였는지 확인되지 않았습니다. 해외로 돈을 보내거나 수출대금을 원화로 바꿔야 하는 입장이라면, 기준으로 삼을 것은 하루의 저점이 아니라 수급 구조입니다. 반도체 수출과 경상수지, 그리고 국민연금의 스와프 만기 도래 물량이 연장되는지 청산되는지가 앞으로의 관전 포인트입니다.

KB국민은행 분석(2025년 7월 7일)