유가 상승에 남몰래 웃는다…S-Oil 10%, GS 5% 정유주 강세 [줍줍 리포트]

"설비를 사실상 최대 수준으로 가동하는데도 재고가 쌓이지 않는다." 이동욱 IBK투자증권 연구원이 보고서에서 최근 정제마진 강세의 핵심으로 꼽은 대목입니다. 4일 한국거래소에서 S-Oil은 전 거래일 대비 9.94% 상승 중이었습니다. 같은 시각 GS는 5.05%, SK이노베이션은 4.97% 올랐습니다. 정작 전날 국제유가 상승폭은 0.32%였습니다.

4일 한국거래소에 따르면 S-Oil, GS, SK이노베이션 세 종목은 전 거래일 대비 일제히 상승 중입니다. 상승률은 각각 9.94%, 5.05%, 4.97%입니다. 같은 날 시장이 주목한 지표는 전날 마감된 국제유가였습니다. 3일 현지시간 서부텍사스산원유 선물 가격은 전 거래일 대비 0.32% 오른 배럴당 91.30달러에 거래를 마쳤습니다. 서부텍사스산원유는 미국 선물시장에서 거래되는 국제 유가의 대표 기준 가운데 하나입니다. 유가가 오르면 정유사가 보유한 원유 재고의 가치가 함께 오릅니다. 여기에 정제마진 개선 기대가 붙으면서 실적 개선 가능성이 커진다는 해석이 주가에 반영된 것으로 풀이됩니다.

주목할 지점은 폭의 차이입니다. 유가는 0.32% 올랐지만 주가는 5~10% 구간에서 움직였습니다. 정유주를 움직인 것이 유가 숫자 하나만은 아니었다는 뜻입니다. 배경에는 중동발 분쟁이 있습니다. 분쟁으로 원유 수송에 차질이 생겼고, 정유사들의 조달 경로가 흔들렸습니다. 이후 우회 항로가 열리면서 원유 조달은 안정을 되찾는 중입니다. 문제는 그 다음 단계입니다. 원유는 들어오기 시작했지만 정제설비 복구는 지연되고 있습니다. 그 결과 휘발유·경유 같은 최종 석유제품의 공급은 여전히 더딘 상황입니다.

정제마진은 석유제품을 팔아 받은 값에서 원유 도입 비용과 정제 비용을 뺀 금액입니다. 정유사가 실제로 손에 쥐는 몫을 보여주는 지표입니다. 지금 구조는 이 지표에 유리한 방향으로 맞물려 있습니다. 원유 조달이 일부 이뤄지면서 원가 부담은 진정됐습니다. 반대로 완제품은 공급이 따라오지 못해 가격이 오르고 있습니다. 들어오는 값은 눌리고 나가는 값은 오르는 구간입니다. 이 격차가 벌어지는 만큼 정제마진이 치솟고 있다는 것이 이번 강세의 뼈대입니다.

통상 설비를 최대로 돌리면 제품 재고가 늘고, 재고가 늘면 가격 상승세는 꺾입니다. 이번에는 그 신호가 나타나지 않고 있습니다. 이동욱 IBK투자증권 연구원은 보고서에서 "설비를 사실상 최대 수준으로 가동하는데도 재고가 쌓이지 않는다는 점이 이번 정제마진 강세의 핵심"이라고 밝혔습니다. 공급을 막고 있는 요인은 한 곳이 아닙니다. 이 연구원은 러시아와 중동의 정유설비 차질이 지속되는 가운데, 유럽에서는 라인강의 저수위가 제품 운송을 제약하고 있다고 설명했습니다. 만드는 쪽과 옮기는 쪽이 동시에 막혀 있는 셈입니다.

중동 변수는 아직 진행형입니다. JD 밴스 미국 부통령은 3일 현지시간, 이란이 상선에 대한 공격을 중단하지 않는 한 이란과 대화하지 않을 것이라고 밝혔습니다. 그는 미국이 향후 이란을 압박하는 데 사용할 수 있는 "추가적인 수단이 많이 있다"며 경제·군사·외교적 압박을 거론했습니다. 원유 조달이 우회 항로로 안정을 찾은 것과, 그 항로를 흔들 수 있는 긴장이 남아 있는 것은 별개의 사실입니다. 정제마진 강세의 배경이 설비 차질과 운송 제약이라면, 그 요인이 언제 풀리는지가 다음 국면을 가릅니다.

이번 정유주 상승의 근거는 유가 숫자 자체보다 정제마진에 있습니다. 유가는 0.32% 올랐고, 주가는 그보다 훨씬 크게 움직였습니다. 그래서 확인할 지표도 유가 한 줄이 아닙니다. 러시아·중동 정유설비의 복구 속도, 라인강 수위 같은 운송 여건, 그리고 제품 재고가 다시 쌓이기 시작하는 시점이 정제마진의 방향을 결정합니다. 증권가의 실적 개선 기대는 이 구조가 유지된다는 전제 위에 있습니다. 전제가 바뀌면 숫자도 바뀝니다. 리드에 적은 한 문장을 다시 읽어볼 만합니다. 최대로 돌려도 재고가 쌓이지 않는다는 상태는, 언제까지나 이어지는 상태가 아닙니다.