"정유·윤활유 실적 효과가 구조조정에 따른 기업가치 감소보다 클 것으로 예상된다." 황규원 유안타증권 연구원이 2026년 9월 15일 보고서에 적은 문장입니다. 같은 날 오전, 정유주로 묶이는 종목들은 대부분 내렸는데 SK이노베이션만 올랐습니다. 자회사를 합치고, 팔고, 설비 하나를 닫겠다고 예고한 회사입니다. 그런데 연간 영업이익 전망치는 10조 원으로 올라왔습니다.
2026년 9월 15일 오전 8시 32분 기준 넥스트레이드 시세에 따르면, SK이노베이션은 전 거래일보다 1,500원(1.10%) 오른 13만 8,100원에 거래됐습니다. 같은 시각 S-Oil은 2.15%, GS는 1.46% 내렸습니다. 업종이 같은데 방향이 갈린 셈입니다. 배경으로 지목된 것은 같은 날 나온 유안타증권 보고서입니다. 이 증권사는 SK이노베이션의 2026년 연간 매출액을 102조 2,000억 원, 영업이익을 10조 원으로 예상했습니다. 목표주가도 기존보다 약 18% 올렸습니다. 어디까지나 한 증권사의 추정치이고, 확정된 실적이 아니라는 점은 함께 봐야 합니다.
이번 전망에서 눈에 걸리는 숫자는 영업이익보다 현금입니다. 황 연구원은 영업활동을 통한 잉여현금 창출 규모를 2026년 4조 5,000억 원, 2027년 1조 5,000억 원으로 추정했습니다. 잉여현금은 영업으로 벌어들인 돈에서 쓸 돈을 빼고 실제로 손에 남는 현금을 말합니다. 중요한 건 부호입니다. 황 연구원은 이 수치가 5년 만에 플러스로 전환하는 것이라고 밝혔습니다. 반대로 말하면 지난 5년간은 영업을 해도 현금이 남지 않는 구간이었다는 뜻입니다. 전망치의 방향이 이익 규모가 아니라 현금 흐름의 전환에 걸려 있는 이유입니다.
실적 개선의 근거로 제시된 사업은 정유와 윤활유입니다. 보고서는 중동 전쟁 장기화에 따른 공급 차질 등으로 글로벌 원유 수급이 꼬였고, 그 결과 정유·윤활유 실적 효과가 예상보다 클 것으로 봤습니다. 정유업은 원유를 사와 제품으로 팔고 그 차이로 돈을 버는 구조입니다. 수급이 흔들리면 이 차이가 벌어질 수 있습니다. 즉 이번 전망은 회사가 새로 만들어낸 성과라기보다, 회사 밖의 수급 상황에 상당 부분 의존한 계산입니다. 같은 조건이 풀리면 방향도 함께 바뀔 수 있다는 뜻이 됩니다.
같은 회사에 반대 방향의 재료도 쌓여 있습니다. SK이노베이션은 지난달 SK아이이테크놀로지(SKIET)를 흡수합병하기로 발표했습니다. 이 경우 발행주식수 약 2.6%가 희석될 전망입니다. 전체 주식 수가 늘어나면 기존 주주가 가진 주식 1주의 몫은 그만큼 작아집니다. 2026년 4분기에는 도시가스 담당 계열사인 SK시티가스홀딩스가 글로벌 사모펀드 운용사 콜버그크래비스로버츠(KKR)에 매각되는 일정도 예정돼 있습니다. 2027년에는 화학 자회사 SK지오센트릭에서 나프타분해시설 66만 톤 설비를 폐쇄할 수 있다는 점이 우려 요인으로 꼽혔습니다. 나프타분해시설은 원료를 열로 분해해 플라스틱의 기초 재료를 만드는 설비입니다.
정리하면 이번 보고서는 두 힘의 크기를 비교한 결과입니다. 한쪽에는 정유·윤활유 실적 개선이, 다른 쪽에는 합병·매각·설비 폐쇄에 따른 기업가치 감소가 놓였습니다. 황 연구원은 앞쪽이 더 클 것으로 예상한다고 밝혔습니다. 다만 이 판단은 특정 증권사의 전망이며, 구조 개편 일정 중 상당 부분은 아직 진행 중입니다. SKIET 흡수합병과 SK시티가스홀딩스 매각은 예정된 이벤트이고, 나프타분해시설 폐쇄는 가능성으로 거론된 단계입니다.
숫자를 볼 때 구분해야 할 것은 확정과 추정입니다. 9월 15일 주가와 등락률은 실제로 체결된 시세이고, 매출 102조 2,000억 원과 영업이익 10조 원은 한 증권사의 예상치입니다. 잉여현금 4조 5,000억 원 역시 추정입니다. 같은 업종 종목이 내리는 날 한 종목만 올랐다는 사실은, 업종 전체가 아니라 개별 회사의 구조 개편 일정이 가격에 반영되고 있다는 신호로 읽을 수 있습니다. 확인할 지점은 두 가지입니다. 4분기로 예정된 계열사 매각이 실제로 마무리되는지, 그리고 5년 만에 플러스로 돌아선다는 현금 흐름이 실제 실적 발표에서 확인되는지입니다.
